最近在看泡泡玛特这家公司，逛了很多家门店，买了一些他家的产品，也看了一些创始人相关的采访，初步看下来比较符合我对好生意和好管理层的选择标准。加之最近几个月股价也是从高位大幅下滑，这使得我的研究动力更足了。

　　泡泡玛特这家公司的商业模式以及所处的潮玩赛道争议还是挺大的，有的投资者认为是收智商税，割韭菜，完全看不懂；有的投资者则认为其有可能成为一家伟大的公司。

　　本文从如何理解和看懂这家公司的角度谈谈我的理解，后续可能会有系列观察思考。

　　公司管理层提的比较多的是乐高和迪士尼，好巧的是12月新开的上海世茂广场店（800平方，已经取代今年8月开业的泰国曼谷店，成为泡泡玛特全球面积最大门店）就开在乐高的隔壁。

　　其实在研究泡泡玛特这家公司时，除了产品和业态比较类似乐高和迪士尼外，我在它的身上还看到了很多优秀公司的影子，比如腾讯和苹果公司。本篇就先聊聊我观察到的泡泡玛特和腾讯游戏的一些类似点。

　　很多投资者不看好泡泡玛特的地方在于觉得Labubu今年爆火可能是就是一阵风，无法持续。

　　巧合的是，今年刚好是腾讯的王牌游戏《王者荣耀》和泡泡玛特的顶流IP Labubu出道10周年呢，他俩的生命力可能比咱们想象中还要能打。

　　先说一下王者荣耀，在 10 年前的 2015年，手机游戏的平均生命周期约为 6-12个月。

　　由于游戏产品普遍具有较短的生命周期，多数游戏开发商倾向于在短期市场热度尚存时加速实现商业化变现。

　　这也意味着此类商业行为往往以牺牲玩家游戏体验为代价，进而进一步缩短了游戏产品的生命周期。

　　而腾讯管理层相对而言更重视玩家游戏体验，在《王者荣耀》初获成功后，商业化方面比较克制，重心花在了优化用户体验上，通过持续的内容更新、版本迭代和电竞赛事运营，让《王者荣耀》这一游戏保持长久的生命力和用户粘性，成为稳定的“现金奶牛”以及腾讯的王牌游戏。

　　值得注意的是，现在的《王者荣耀》已经不单单是一款游戏，已经成为一个大IP，有了它的世界观，包括各种动画剧集、音乐和各类衍生品。

　　Labubu这一角色是香港艺术家龙家升在 2015 年创作而生，期初由玩具品牌 How2Work运营，主要以艺术绘本和小型收藏品形式存在，市场影响有限。

　　2019 年，泡泡玛特创始人王宁发现了Labubu的潜力，与龙家升签订了独家授权协议，获得包括Labubu在内的整个 The Monsters 系列 IP 的独家生产和销售权。

　　泡泡玛特将其从艺术品转变为盲盒形式发售，通过创新产品设计和社交媒体营销，使Labubu逐渐走红。

　　2025年Labubu更是成为全球爆款现象级产品，仅上半年“THE MONSTERS”系列营收高达48.1亿元，同比增长668%，营收占比进一步提高到34.7%，成为泡泡玛特的 Super Star。

　　今年《王者荣耀》10 周年庆上，官方喊出的口号是“再战十年”，对此我作为王者超 100 星的老玩家没有丝毫怀疑，目前王者仍然在不断增加新玩法和新内容，特别是去年引入的 AI 宠物“灵宝”，给玩家新增了不少乐趣。

　　当然我们也要客观的认识到，任何一款游戏或者 IP 无论有多火爆或者优秀，总归是有低谷期的，不可能永远保持巅峰状态。

　　腾讯总裁刘炽平在2024年第三季度财报电话会议上的讲话还是挺有代表性的：

　　我们不相信一个游戏表现不好就没有任何转变余地，特别是一个游戏还有非常大的用户基础的时候。

　　我们会认为这样的情况不是游戏本身 (有问题)，而是与团队和开发，以及运营和社区管理的想法有关，所以在游戏表现不好的时候作了调整。

　　当团队已经没有想法的时候，我们必须做出调整，来恢复活力和创造力，这些调整完成时，游戏就会回到聚合状态，重回增长轨道。

　　泡泡玛特的顶流 IP Labubu虽然诞生也已经 10 年了，但泡泡玛特签约运营也只有六年左右时间， 这两年的全球火爆是个偶然，海外市场开拓才刚刚开始，远未达到天花板。市场对泡泡玛特IP过气的担忧很可能被夸大了。

　　就拿泡泡玛特最老的 IP Molly 为例，Molly由王信明于 2006 年创作，距今已经马上20年，而泡泡玛特签约Molly 是在2016年，也马上10 年了。2017年到2024年，泡泡玛特旗下MOLLY系列的销售额从4000万元增长到了20亿元的水平，年化增长率高达76%。

　　Molly作为老IP，在大众圈层没什么话题热度，但销售额仍在稳健增长，说明潮玩IP的商业价值与舆论热度并不绑定。

　　同时，Labubu在大众领域的话题性和销量，也没有挤占Molly的销售额。只是这两年Labubu实在太过耀眼，掩盖了Molly的高速增长。

　　因此，我认为虽然Labubu 无法一直保持高热度，但是只要一竞技官网运营得当，完全有可能成为一款长青明星IP，甚至有很大概率成为泡泡玛特的“王者荣耀”。

　　目前市场投资者对泡泡玛特的另一大质疑就是Labubu这次的爆火是个意外，泡泡玛特能否持续推出爆款IP？下一个Labubu在哪里？

　　首先，泡泡玛特和腾讯大方面讲都是文化创意行业，产品受欢迎程度取决于当下消费者的主观喜好和潮流趋势，导致爆款有很大的不可预测性。

　　所以文化创意行业哪怕是再大的巨头公司也无法垄断行业，彻底锁死竞争对手。每过几年就有爆款产品出自一个小艺术家或者小工作室。

　　虽然无法确保推出的每个产品都能成为爆款，但是优秀的公司可以通过一套系统化的方式来管理“爆款不确定性”，提高爆款的成功概率。

　　比如腾讯通过投资大量有潜力的游戏工作室，并建立内部赛马机制，广撒网以捕捉爆款，很多爆款游戏不是腾讯自研就是腾讯投资的工作室制作，腾讯已经成为全球最大的游戏公司。

　　泡泡玛特则通过签约大量艺术家，构建IP矩阵，并在公司内部采用IP分级运营机制（如S/A/B/C级），根据市场反馈动态调配资源，最大化成功IP的价值，同时及时止损表现不佳的IP。

　　这就像互联网的算法推荐，不断测试和优化，以形成一个稳定的“爆款流水线”。

　　值得一提的是，泡泡玛特早期的几个 IP 能火，很大程度上因为签约的设计师都是潮玩业内的大佬，典型如Molly和Labubu，其设计师王信明和龙家升本来就位列香港四大潮玩设计师，其IP产品本身已经小有名气。

　　泡泡玛特优秀的IP操盘能力在CRYBABY 与星星人两个IP的火爆中才真正得到很好的体现。

　　CRYBABY 与星星人这两个 IP 都是二手IP甚至三手IP，也就是其在被泡泡玛特接盘前，原运营方已投入大量资源深耕，最终却以失败告终；

　　泡泡玛特接手这两个 IP后，凭借成熟的产品设计、渠道运营、市场打法，在短时间内实现销售额的爆发式增长。

　　CRYBABY和星星人相继打破了泡泡玛特旗下IP最快破 10 亿销售额纪录，两个IP的成功彰显了泡泡玛特公司硬核的运营能力，运气成分极小。

　　因此我认为泡泡玛特未来新推出的 IP 不见得个个都是爆款，但是大部分潮玩的爆款可能都会出在泡泡玛特之手。

　　随着游戏玩家渗透率接近饱和和游戏版号的收紧，游戏行业从过去的粗放成长期进入精品化游戏阶段。

　　腾讯游戏2023年提出“长青游戏”的概念，核心战略由过去海量游戏战术转变“聚焦维持长青游戏、新增潜力长青游戏”，而非盲目扩新。

　　腾讯在2024 年明确长青游戏的硬指标，同时进行梯队划分，形成旗舰长青、一般长青和潜力长青游戏的体系。

　　腾讯的成功不在于每年都有新爆款，而在于能通过持续的内容更新、版本迭代和电竞赛事运营，让这些核心IP保持长久的生命力和用户粘性，成为稳定的“现金奶牛”。

　　再来看看泡泡玛特，经过 10 年的发展，泡泡玛特也逐渐完成了从潮流杂货铺到潮流玩具生产商，再到目前潮流 IP运营商的定位转变。

　　它通过签约全球艺术家、联名合作等方式，构建了一个IP矩阵（如MOLLY、LABUBU、SKULLPANDA等）。通过系列化、盲盒化的产品形式，加之国际化扩张将IP的商业价值最大化。

　　与游戏一样，泡泡玛特也追求打造像MOLLY这样的“长青IP”，并不断孵化新的爆款IP（如LABUBU、星星人等）来驱动增长。

　　与腾讯游戏类似，泡泡玛特以「IP 集团化」为核心战略，搭建 S/A/B/C 级动态 IP 分级体系。然后根据市场反馈动态调配资源，最大化成功IP的价值，同时及时止损表现不佳的IP。

　　泡泡玛特并未公开完整的量化细则，但根据行业分析和公开信息，年度营收超过 10 亿元是个重要的门槛。

　　2025 年上半年营收超过 10 亿元的多了个 Dimoo，2025 年全年看的话，小野和星星人大概率也会营收破 10 亿元。

　　所以腾讯游戏和泡泡玛特本质上都是IP的创造与运营公司，其商业价值的核心在于能否持续创造并维持有生命力的IP。多 IP 矩阵也能一定程度上熨平单个IP产品的周期波动。

　　虽然说游戏所属的文化创意行业很难预测爆款，但是腾讯多年来稳坐游戏行业头把交椅绝非运气使然，是有它的护城河的。

　　腾讯游戏的核心竞争优势就是拥有强大的游戏研发工作室群（自研与收购）、成熟的发行与运营体系（活动策划、电竞赛事），以及无与伦比的渠道优势（微信、QQ等社交平台）。

　　这使得它不仅能制作高质量的游戏，还能够高效地将游戏IP推向市场并持续运营，这大大提高了游戏的爆款概率和成为长青游戏的可能性。

　　泡泡玛特则是构建了从IP孵化（国际潮流玩具展PTS、签约艺术家）、设计生产（将艺术家草图转化为3D产品并规模化生产）、宣传推广（广告、联名、社区运营）到全渠道销售（海外和国内线下门店、机器人商店、线上电商、抽盒机、乐园）的完整商业闭环。

　　由此可见，腾讯游戏与泡泡玛特的核心竞争力高度趋同，二者均打通从创意源头到终端消费者的全产业链闭环，业务链条无明显短板；

　　两者都依托体系化能力形成强劲的增长飞轮，实现规模越大、壁垒越强的正向循环，本质上均已成长为行业独一档的平台型企业。

　　具体到泡泡玛特而言就是，更多的消费者带来更强的平台吸引力，从而吸引更多的优秀艺术家签约，进而引入更多优质的IP，而更多优质的IP，又吸引了更多的消费者，而良好的口碑会带来更多的消费者，最后转化为更好的业绩。

　　欧美潮流文化的发展历史表明，当人均GDP超过1万美元，一个国家的消费结构将发生深刻变化，从满足基本物质需求转向追求更高层次的生活品质与精神满足。

　　这不仅是国际经验的普遍规律，也是我国“十五五”规划期间推动高质量发展、扩大内需的重要方向。

　　游戏和潮玩都是“无用之物”，都属于精神消费，是经济发展到一定阶段后才出现的产物。

　　两者的产品无论是物理或虚拟形态，但都成为用户兴趣爱好、情感寄托、自我表达和社交互动的载体。

　　根据统计，潮玩消费者购买盲盒，48%是为了收藏，32%为了悦己，20%为了社交。游戏玩家购买皮肤、道具，同样是为了情感表达和虚拟成就。

　　潮玩玩家通过收藏特定IP、在社交媒体分享、参与二手交易来建立认同感和社交网络。腾讯游戏，尤其是《王者荣耀》这类游戏，其核心优势之一就是构建了“社交+竞技”的闭环，游戏本身已成为重要的社交工具和朋友间维系感情的纽带。

　　泡泡玛特有个让很多投资者和消费者无法理解的就是盲盒销售机制，也曾经被调侃是一家“菠菜”公司。

　　实际上泡泡玛特的盲盒销售模式（隐藏款、系列收集）并不稀奇，在游戏行业早就被广泛应用和验证了。

　　游戏内的抽卡、开箱、皮肤购买等内购系统，在心理机制上与盲盒销售高度相似。比如王者荣耀的皮肤分为好几个等级，最高规格的荣耀典藏皮肤无法直接购买，需要通过“积分夺宝”抽取“荣耀水晶”进行兑换（拼运气），这极大地提升了其稀缺性和象征意义。

　　不管是盲盒还是开箱，它们都利用了不确定性带来的刺激感和收集的成就感和稀缺性，驱动用户进行重复消费。

　　正因为这种模式存在诱导过度消费、尤其是影响未成年人的风险，全球监管机构都已介入，要求商家公示隐藏款概率，设置消费上限，并设立保底机制，倡导理性消费。

　　然而不少投资者夸大了盲盒销售的作用，甚至把泡泡玛特的成功主要归功于盲盒，我觉得这是不客观的，有点本末倒置了。

　　总结而言，泡泡玛特与腾讯游戏的商业模式，都建立在以IP为核心的情感消费、以全产业链为支撑的平台化运营、以及以数据驱动的爆款孵化系统之上。正如一个形象的比喻：泡泡玛特就像是**“现实世界的腾讯游戏”**，它将虚拟世界中的IP运营、用户情感绑定和平台化商业模式，成功地复制并应用于实体潮玩领域，开创了一种全新的文化消费范式。

　　在日本经济经历所谓“失去的三十年”的长期停滞与通缩期间，其游戏和动漫产业不仅没有衰退，反而逆势崛起，成为全球文化产业的领军力量，并孕育了任天堂、索尼、三丽鸥等一批世界级巨头。

　　想想也合理，在经济增速放缓或不确定性增加时，消费者会削减大宗、非必要的开支，但并不会完全停止消费，而是将支出转向那些能以较低成本带来即时快乐和情感慰藉的商品与服务，也就是所谓“口红效应”，游戏和潮玩正是这类消费的典型代表。

　　相较于买房买车、奢侈品等需要较高预算和时间的消费，游戏内一次抽卡、购买一个盲盒，花费相对不高（几十到几百元），却能带来拆封时的惊喜、收集的成就感或短暂的娱乐放松，成为消费者更容易负担得起的“小确幸”。

　　现在逛商场会发现卖奢侈品的店明显顾客减少了，但是商场里泡泡玛特这类潮玩店总是人最多的店。

　　比如腾讯管理层对商业化的克制和对产品细节的打磨和持续投入正是腾讯游戏能够成为全球最大游戏公司的重要原因之一。

　　在腾讯的2025年二季度业绩电话会上，管理层有段对长期主义非常好的论述：

　　“随着我们的游戏产品组合不断扩大，并变得更具平台属性，我们整体游戏收入增长的波动性应该会降低。

　　当然，每一款游戏本身都是一项创意工作，单个游戏总会有表现强劲和疲软的季度。但我们看到，只要一款游戏是“同类最佳（best-in-class）”，我们就会持续地培育和支持它。

　　它或许会经历一个疲软的季度，但开发团队做出调整后，用户和收入会在下一个强劲的季度反弹回来。

　　有时这个周期可能很快，比如《金铲铲之战》可能一个赛季（约两个月）就会调整过来。但有时也需要更长的时间，比如Supercell的《荒野乱斗》（Brawl Stars），在18个月前迎来大复苏之前，沉寂了大约四年；《部落冲突：皇室战争》（Clash Royale）也安静了好几年，但现在表现非常强劲。

　　在这些案例中，我们都坚信，这些游戏在各自的品类里是顶尖的，并会为它们提供最好的支持。

　　所以，即便因为某些创意上的失误导致产品表现疲软——无论是疲软一个季度、一年、甚至是七年——我们都有耐心和能力去重新激活它们，让它们重回增长轨道。

　　同时，我们会周期性地推出新游戏，其中一些未来也可能成长为常青树，这会进一步夯实我们产品组合的实力，强化平台效应。”

　　泡泡玛特的创始人王宁在2014-2015年前后就提出“尊重时间，尊重经营”，并将其作为公司的核心经营理念，长期张贴于公司内部，作为IP 孵化、全球化拓展、门店运营等全环节的底层经营准则。

　　今年三季报后的一次投行调研中，泡泡玛特管理层表示为了提升北美用户的体验，主动放缓了Labubu 的线上销售（短期业绩受影响），希望用户更多的到线下门店体验泡泡玛特的产品。

　　对于市场担忧labubu热度回落可能导致的业绩下滑，我将腾讯管理层的发言代入泡泡玛特未来业绩的预判毫无违和感：

　　“随着我们的潮玩产品组合不断扩大，并变得更具平台属性，我们整体收入增长的波动性应该会降低。

　　当然，每一款潮玩本身都是一项创意工作，单个潮玩IP总会有表现强劲和疲软的季度。它或许会经历一个疲软的季度，但设计和运营团队做出调整后，用户和收入会在下一个强劲的季度反弹回来。

　　有时这个周期可能很快，比如《Labubu》可能几个月就会调整过来。但有时也需要更长的时间，比如《Crybaby》，在去年迎来大复苏之前，沉寂了大约两年，但现在表现非常强劲。

　　在这些案例中，我们都坚信，这些潮玩 IP在各自的品类里是顶尖的，并会为它们提供最好的支持。

　　所以，即便因为某些创意上的失误导致产品表现疲软——无论是疲软一个季度、一年、甚至是七年——我们都有耐心和能力去重新激活它们，让它们重回增长轨道。同时，我们会周期性地推出新IP，其中一些未来也可能成长为常青树，这会进一步夯实我们产品组合的实力，强化平台效应。”

　　泡泡玛特与腾讯游戏，一个主营实体潮玩，一个深耕虚拟游戏，看似分属不同赛道，但其商业模式的底层逻辑却呈现出惊人的相似性。

　　它们都是通过构建一个强大的“IP运营平台”，将创意产业的“爆款不确定性”转化为可管理、可复制的“系统化成功概率”，并最终在满足用户精神需求的过程中，建立起护城河。

　　对于泡泡玛特而言，它还处于快速成长期，它的商业模式并非无懈可击（如对单一爆款IP的依赖、审美潮流的变迁风险），但其构建的“艺术家-IP-消费者”飞轮、数据驱动的分级运营体系以及管理层的长期主义，使其具备了在争议中持续成长，并有可能成为一家伟大公司的潜质。